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天味食品(603317)

事件：8月21日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入14.3亿元（同比+17.4%，下同）；归母净利润2.1亿元（+25.1%）；折合23Q2实现收入6.6亿元（+12.7%）；归母净利0.8亿元（+21.0%）。

大B渠道显著改善，23Q2收入稳健增长。总体看，23Q2收入端增速环比略有放缓，预计主要系火锅调料淡季与发货节奏影响所致，但整体仍实现稳健增长，主要得益于公司抢抓B端需求复苏窗口期以及渠道持续精耕。分产品，23Q2火锅调料/中式复调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比+7.6%/+21.6%/-95.7%/-25%/-26.5%，火锅调料、冬调主要受宏观复苏节奏与消费淡季影响，中式复调高增得益于B端需求复苏叠加食萃食品并表。分区域，23Q2西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入分别同比+18.6%/+19.7%/+13.2%/+4.6%/+9%/-6.5%/+3.8%，西南、华中等优势市场高增，预计得益于公司品牌力突出叠加B端渠道复苏。分渠道，23Q2经销/定制餐调/电商收入分别同比+0.7%/52.1%/111.9%，B端业务处于快速复苏过程中，电商受益于渠道变革与公司战略倾斜实现高增，预计未来占比有望延续提升趋势。经销商，23Q2末经销商为3305家，环比减少196家，主要集中在西南、华东与华北，短期波动主要系经销商体系仍在持续优化。

淡季费用投放力度减小，23Q2盈利能力略有改善。归母净利率，23H1/23Q2分别为14.6%/12.1%，同比+0.9/0.8pcts，盈利能力略有改善，主要归因于包材与油脂价格下降，叠加公司淡季缩减费用投放力度。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为36.2%/31.1%，同比+1.0/-3.4pcts，二季度下滑主要系毛利率偏低的B端业务占比增加所致，实际上部分产品提价以及油脂、包材类价格降低有利于C端盈利改善。销售费用率：23H1/23Q2分别为13.3%/11.4%，同比-2.2/-6.6pcts，一方面系部分搭赠费用冲减收入，另一方面系宏观弱复苏+淡季的背景下公司有效控制费用投放节奏，实际上销售人员薪酬仍在持续增加。管理费用率：23H1/23Q2分别为7.0%/8.2%，同比+2.5/2.5pcts，主要系股权激励费用摊销所致。

新品上市+猪价催化冬调动销，23H2旺季收入端有望改善。短期看，23H2收入端或环比改善，主要得益于步入火锅调料消费旺季，公司改良后的非辣产品有望实现良好增长，此外22H2猪价高位致冬调低基数，而今年猪价更低有利于动销；中长期来看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长。

投资建议：维持此前盈利预测，预计23~25年归母净利润为4.4/5.3/6.3亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS为0.41/0.50/0.59元，PE为34/28/24X，剔除股权激励费用后23-24年归母净利润为4.7/5.4亿元，对应PE为32/28X，公司23年PE略低于调味品行业均值34X，维持“谨慎推荐”。

风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。